證券時報
胡華雄
2025-05-16 13:21
5月15日，恒瑞醫藥宣布正式啟動H股全球公開發售，計劃發行224,519,800股H股（假設超額配售權及發售量調整權未行使），其中香港公開發售占5.5%（12,348,600股），國際配售94.5%（212,171,200股），發行價區間定為每股41.45—44.05港元。若全額行使超額配售權及發售量調整權，發行H股最高達296,927,200股，最高募資額可達130.8億港元。
這意味著此次恒瑞醫藥募資額將成為近五年港股醫藥企業IPO最高募資額。據了解，恒瑞醫藥H股香港公開發售將于2025年5月20日結束，預計于22日前（含當日）確定最終發行價，最快或于5月23日正式登陸港交所主板，實現“A+H”兩地上市。此次發行由摩根士丹利、花旗及華泰國際擔任聯席保薦人。
據恒瑞醫藥方面披露，此次IPO基石投資者包括新加坡政府投資公司（GIC）、景順（Invesco）、瑞銀全球資產管理集團（UBS-GAM）、高瓴資本、博裕資本等。據了解，恒瑞醫藥基石投資者，按發售價認購或促使其指定實體認購可購入的若干數目的發售股份，以發行價中端計算，總金額逾41億港元（5.33億美元），認購金額占比達發行規模的43.04%（假設超額配售權及發售量調整權未行使）。
關于此次赴港上市的資金用途，招股書顯示，所得募集資金在扣除發行費用后，將用于研發計劃；在中國和海外市場建設新的生產和研發設施，以及擴大或升級我們在中國的現有生產設施；營運資金及其他一般企業用途等。
有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道表示，2025年初至今，已有30家A股公司披露港股IPO計劃，其中7家為藥企，百利天恒、邁威生物等緊隨其后。這一趨勢背后是政策、資本與產業邏輯的多重驅動。“恒瑞醫藥H股上市，既是中國創新藥企國際化進程的里程碑，亦折射出行業從‘仿制紅利’向‘真創新’轉型的陣痛。對產業而言，港股熱潮如今已經不僅僅被視為融資工具，更傾向性成為技術突破、全球資源整合的跳板。”他說。
恒瑞醫藥的財務成為此次招股的重要背書。
2024年，公司實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，同比增長47.28%；扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，營收和凈利潤均創歷史新高。2025年一季度，恒瑞醫藥也被認為交出“史上最佳”成績單，實現營業收入72.06億元，同比增長20.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%；扣非凈利潤18.63億元，同比增長29.35%。
從管線布局來看，恒瑞醫藥已經建立了PROTAC、肽類、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等技術平臺，初步建成新分子模式平臺，并不斷開拓AI藥物研發等平臺。已在國內獲批上市19款新分子實體藥物（1類創新藥）和4款其他創新藥（2類新藥），90多個自主創新產品正在臨床開發中，并在國內外開展了約400項臨床試驗。2024年報中披露了未來三年預計獲批上市的47項創新成果，包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產品。
但根據行業機構統計，國內創新藥研發成本持續上升，單個雙抗藥物的平均開發費用已達3.5億美元。恒瑞醫藥連續多年保持高研發投入，2023年研發費用達61.50億元，2024年進一步增至65.83億元，占營收比例超過23%，其研發費用率長期保持在20%以上。
近年來，恒瑞醫藥持續加大研發投入，2024年研發投入總額高達82.28億元，刷新歷史紀錄，其中，費用化研發投入為65.83億元，研發投入占銷售收入的比例攀升至29.40%，研發費用率亦穩定維持在20%以上的高位。自2011年至今累計研發投入達460億元，為其持續創新提供了有力保障。
“恒瑞醫藥在招股書中披露了其PD-L1/TGF-β雙抗、ADC藥物等多個臨床三期項目，通過港股上市可以向國際同行展示技術儲備，為海外授權合作創造溢價空間。”前述分析師補充道。
其實，不僅僅是恒瑞醫藥，2025年，已有不少創新藥企披露了港股IPO計劃，也有不少企業成功登上港股市場，儲備資金布局全球市場。例如，頂著“ADC新銳力量”的光環，4月15日，映恩生物（股份代號：HK9606）宣布正式登陸港股市場。根據最新數據，映恩生物上市首日股價上漲116.7%，收盤價達到205港元/股，成為近四年來港股18A板塊募資規模最大的IPO案例。而映恩生物赴港上市的資金用途也與恒瑞醫藥類似：加速管線進展及商業化布局。
談及當下創新藥企赴港上市熱背后的緣由，前述分析師也對記者指出，這是政策紅利與戰略轉型共振的結果。一方面，在政策維度，自2018年4月30日起，港股18A規則允許未盈利的生物科技公司上市，旨在支持生物科技領域的創新和研發。該規則為研發密集型藥企提供了融資便利，同時優化了審批流程。而仿制藥利潤空間壓縮（恒瑞仿制藥收入占比仍超50%）倒逼藥企向創新轉型，創新藥研發需持續輸血，港股成為重要融資渠道；
另一方面，創新藥企都在加速借力國際化布局，以此為跳板實現從“借船出海”到“造船出海”的轉型。目前，創新藥企License-out節奏加速，根據最新數據，2024年中國創新藥的海外授權交易額已突破404億美元，較2023年增長超過54%。這一增長反映了中國生物制藥行業在國際市場上獲得的認可度與吸引力。恒瑞、百濟神州等頭部創新藥企正通過對外授權交易積極拓展全球市場，以期在國際競爭中分一杯羹。
“港股為早期投資者（如PE/VC）提供退出通道，同時促進并購整合。2024年港股生物醫藥并購案激增，預計未來三年將出現3~5家千億市值Biopharma（生物制藥）。”該分析師強調。
2024年12月宣布H股上市計劃；2025年1月遞交申請，4月獲中國證監會備案；5月5日通過港交所聆訊，5月15日啟動招股……赴香港上市對于恒瑞醫藥而言極為重要，被認為是其“出海”戰略的關鍵一步。
恒瑞醫藥方面披露，首先，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助于提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力。其次，本次上市可進一步優化資本結構并開拓新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力。再者，上市有助于公司拓展海外業務和國際研發合作，增強國際布局，進一步實現海外市場的突破，提升公司的全球競爭力。
近年來，License-out模式無疑為中國創新藥企開辟了一條相對快捷的國際化通道，尤其對于那些資源有限且國際化經驗尚淺的企業而言。這種模式允許中國企業通過將技術授權給外資，借助它們的全球市場網絡和資金實力，迅速進入全球市場，特別是歐美等高壁壘市場。采取以技術換市場的策略頗為常見且務實，尤其適用于研發管線處于初級階段但技術創新能力突出的企業，借此方式，它們能在全球市場中逐步積累品牌知名度，奠定市場基礎。
但估值分歧是License-out交易中最常見的挑戰。國內企業偏重研發潛力，國外企業則更看重市場規模、臨床試驗數據及法規審批的可預測性。這種在未來商業化潛力上的預期差異，常常導致雙方在估值上的分歧。尤其是早期項目，外資公司常對中國企業的技術實力、市場適應性及競爭環境存疑，需通過明確的臨床路徑、預期市場影響力及清晰的風險管理策略來消除疑慮。
在“出海”方面，2024年以來，先后又有恒瑞醫藥、康諾亞成功利用NewCo實現創新藥產品的出海。例如，恒瑞醫藥在去年5月份宣布將其GLP-1類創新藥產品組合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國Hercules公司，由此獲得后者19.9%股權及最高超60億美元的相關付款等。
根據上海東方華銀律師事務所合伙人閔鵬分析，與通常的license out相比，恒瑞醫藥除了可以獲得許可對象（NewCo公司）支付的首付款、里程碑付款和銷售提成外，還可以獲得許可對象的部分股權，即恒瑞醫藥本次license out的交易對價是由“組合授權許可費+NewCo公司19.9%股權”構成。根據恒瑞醫藥《2024年半年度報告》披露的信息，其所持美國Hercules公司19.9%的股權，是作為公允價值計量的其他非流動金融資產核算，公允價值為人民幣3.54億元。
也就是說，如果美國Hercules公司未來能夠獨立在境外IPO或公司/管線被MNC并購，恒瑞醫藥還能獲得額外的股權增值收益，這也是NewCo模式最典型的特征。
前述分析師也對記者強調，對于火熱的NewCo模式來說，它的關鍵成功要素就是這種設計解決了參與方的多種訴求。在這個模式中，藥企能夠獲得授權費用和首付款，同時還能以股權形式與投資者共同分享未來的增值收益。新設的NewCo集中資源推動管線發展，加快臨床試驗和國際注冊進程，從而實現產品迅速推向海外市場。因此，通過NewCo模式不僅降低了藥企在國際市場擴張過程中的資金壓力，也通過獨立運營提高了藥品在海外市場的競爭力。
不得不說，目前，在醫藥市場資本與創新的博弈中，唯有真正解決臨床未滿足需求、構建全球化競爭力的藥企，才能穿越周期，成為最終的贏家。
